联合资信工商评级一部技术总监李小建

       本文为联合资信工商评级一部技术总监李小建先生于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
       大家好，科创企业对推动产业升级和科技创新意义重大，它们的信用前景如何，今天我来给大家分享一下联合在科创企业信用前景方面的研究内容。
我们今天主要从这几个方面展开：科创债券市场发展态势、科创企业信用评级体系、科创产业现状与挑战、政策环境与支持，还有科创企业信用前景展望。通过这些内容，全面分析科创企业信用前景。
       2021年以来，为深化创新驱动发展战略并加速科技强国建设步伐，债券管理部门加大了产品创新的推动力度，交易所在双创债基础上推出了科技创新公司债券，交易商协会先后推出高成长债、双创债、创投债，随后又在其基础上升级推出了科创票据。
       在政策推动下，我国科创类债券发行规模和发行只数持续增长；2024年，科创类债券发行规模1.22万亿，同比增长56%；发行只数1228支，同比增长53%。
       截至2024年末，科创类债券存量规模1.6万亿，占我国信用债存量的3.3%，未来仍有较大的发展空间。
       具体数据，2021至2024年，科创类债券发行规模分别为307亿、2778亿、7783亿和1.22万亿；发行只数分别为42只、310只、802只和1228只。
       从债券品种来看，以2024年数据为例，我国科技创新公司债发行规模6034亿，占比50%；科创票据发行规模2570亿，占比21%；短期融资券发行规模3,087亿元，占比25%，资产支持证券发行占比2.5%。我国发行的科技类债券以公司债、科创票据为主，其他品种占比很小，总体看，科创类债券涉及到的债券品种不够丰富。
       从科创债券信用资质来看，截至2024年末，科创类债券存量规模1.6万亿，支数1675只；其中无债项评级占比52%（主要是超短数量比较大），AAA级别占比43%，AA+级别占比5%，无AA及以下债项。从发行人股东性质看，地方国企占比59%，央企占比33%，民营企业占比5%。从上述数据可以看出，当前科创债券中以高信用等级国央企为主，民营、低信用等级主体的参与程度较低。而民营企业是科创产业升级的重要参与主体。
       科创产业涉及的行业非常广泛，涵盖了信息技术、医药、高端制造、新能源、新材料等行业。上述产业存在技术创新密集、政策支持力度大、市场发展潜力大等共性特征，但具体情况又各有不同。例如
       信息技术行业市场规模庞大，行业周期性明显，受下游消费电子、运营商投资支出等因素影响。2024年，行业呈现温和增长态势，其中计算机、通信和其他电子设备制造业增加值较上年增长11.8%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值较上年增长10.9%。未来，信息技术行业发展规模将进一步扩大，特别是人工智能、大数据、云计算、物联网等领域，作为新质生产力的重要体现，将持续推动整个行业的进步和高质量发展。
       医药行业，受医保控费、带量采购制度化和常态化等因素影响，2024年医药制造企业营业收入和利润总额出现小幅下降，但随着政策面趋稳，降幅有所收窄。未来，不同细分领域将呈现出差异化的发展态势，创新药领域，随着国家政策的扶植，企业加大研发投入，创新药加速上市，市场份额逐渐扩大；医疗器械，受集采政策影响，企业利润空间被压缩，但创新动力依然存在；从需求端来看，未来，随着人口老龄化的加剧和居民健康意识的提高，医药市场的需求持续稳定增长。
       科创产业升级是一个复杂的过程，受到多种因素的制约。首先，是技术瓶颈与成果转化，目前一些产业关键核心技术仍掌握在海外厂商手中，例如先进制程的芯片制造，以及芯片产业链的关键设备（如光刻机、刻蚀机等）、关键原材料（如半导体硅片、溅射靶材）等，同时部分产业也存在科技成果转化效率较低的现象，以致于无法及时应用在产业升级上。二是资金压力与融资难题，产业升级需要大量的资金投入研发、技术改造、设备更新等，一些初创期或者成长期的企业难以获得足够的资金来支持产业升级；其次，传统制造向高端制造升级也需要资金投入，但部分传统产业目前经营压力较大，盈利能力下滑，现金流收紧，是传统制造缺乏产业升级资金；三是人才短缺与教育脱节，产业升级需要大量的高素质人才，包括研发人才、管理人才、技术工人等。一些传统产业或者落后地区难以吸引和留住人才。其次，我国现阶段教育体系与产业需求存在脱节现象，致使对专业技能人才培养不足。此外还有国际环境（如贸易战、地缘政治冲突）、内需动力不足等因素。
       上述因素一定程度上制约了我国产业升级的步伐，未来随着我国相关政策的持续推进，科创产业将进一步向高端化、智能化、绿色化升级：
       高端化：传统制造向高端制造转型升级，突破关键核心技术，企业从生产低附加值的产品向高附加值的产品转变，产业结构优化，淘汰落后产能，高端产业在科创产业中的占比提高。 例如纺织企业通过设备升级改造等方式，提高生产效率，创新产品类型，实现生产效率的提升和经营的优化。
       智能化：大数据、云计算、物联网等数字技术持续应用，使得企业数字化转型加快，生产效率和质量得到提升。例如智慧矿山、智慧工厂等引入大数据分析来精准控制生产环节，提升质量、产量，同时降低安全生产风险。
       绿色化：绿色科技创新和先进绿色技术得到推广应用，如节能环保技术、资源回收利用技术、清洁能源技术等，企业采用绿色生产工艺和设备，降低能耗和污染物排放，形成完善绿色制造体系。
       未来，我国科创产业将形成传统产业与新兴产业、数字经济与实体经济深度融合的发展格局，持续催生出一系列极具活力的新业态和新模式。当然，产业升级创新离不开持续有力的政策支持，尤其是资金方面。
       2024年以来，人民银行、科技部、工信部等部门先后发布了多项支持科创企业融资的政策，涵盖信贷服务、资本市场、知识产权质押、担保计划等多个方面，希望解决科创企业融资难题，推动科技创新产业的繁荣发展。今年两会期间，《政府工作报告》明确提出了“推动科技创新和产业创新融合发展”，加快多层次债券市场发展的指示。3月6日，潘行长指出，基于科技创新活动复杂多元，处于不同生命周期的企业的风险特征和金融需求有很大差异，人民银行将会同证监会、科技部等部门创新推出债券市场的科技板，支持金融机构、科技型企业、私募股权投资机构等三类主体，发行科技创新债券，丰富科技创新债券的产品体系。
       此外，国资委将组建国家创业投资引导基金，带动地方资金、社会资本合计近1万亿元，聚焦硬科技、坚持长周期、提高容错率，通过市场化方式投向科技型企业。
       相关政策的发布，进一步健全了科创企业的融资机制，将为科创企业提供更多元化的融资渠道。
       目前科创企业中，民营企业占据较大比例，存在企业规模小、信用级别低、经营风险高等特征。与国有企业相比，民营科创企业在发展过程中可能面临更多的外部阻力和挑战，如政策支持不足、融资难度大等。
       科创企业在技术创新和市场拓展过程中面临着很多的不确定性，市场的变化、技术的更新迭代、竞争对手的挑战等因素均可能对企业的经营产生不利影响，致使科创企业面临较高的经营风险。此外，又由于自身轻资产、行业跨度大、资本需求量大、对政策依赖程度高等问题，科创企业面临的环境更加复杂，如何充分揭示与识别科创企业信用风险，也是评级的重中之重。
       科创企业的信用评级需要更充分的体现科创企业的特征，揭示科创企业的信用风险。联合推出了《科创企业信用评级方法及模型》。
       联合资信制定的科创企业评级模型引入能够体现科创特征及风险的评级要素及指标：
       例如：企业的技术水平、研发能力等科技创新实力、发展前景以及成长性；财务指标重点关注企业知识产权、专利权等无形资产情况、企业的盈利能力、资金流动性等；
       该评级方法和模型可使评级结果更贴合科创企业情况，科创企业级别序列更加清晰，未来此方法也会在实际中应用，进一步支持科创企业债券市场融资。
       科创评级模型考虑经营环境、经营能力、财务能力等多个维度。
       例如：科创评级过程中，首先要分析企业的经营环境。科创所处细分行业众多，不同行业面临的外部环境也存在很大差异，需要关注的要素也大有不同，例如信息技术行业包含软硬件两个细分子领域，其中仅硬件这个行业产业链就复杂冗长，上游涵盖化学原材料、电子元器件及组件等，中游通过制造加工将不同的组件装配形成整机，下游涉及通信设备、消费电子、汽车电子、智能家居工业控制、军事安防等多个领域，又由于其需求导向型特征，不同领域所体现出的行业风险不同，行业内企业信用风险也会出现分化。
       其次，科创企业的经营风险复杂多变，需关注企业经营能力，特别核心竞争力，例如企业的科技创新实力，需要考察企业的技术水平（是否存在护城河）、研发投入、研发成果转化、研发团队等方面情况；企业的成长性、企业的市场地位、发展前景以及是否具备成熟的商业模式等；整体看，我们认为具备强大科技创新能力、良好的市场发展前景、较高的市场地位的科创企业经营能力越强。
       不同于传统企业，科创企业的财务指标的波动性较大，研发投入强度更大，流动性风险较大；在传统行业企业的评级方法中，财务指标更多是关于资产、收入、利润、债务、偿债等方面，尤其是对一些规模性指标比较看重。而在联合的科创评级方法中，财务能力更看重企业盈利能力的强弱与成长性、资本结构的稳定性、以及资金保障能力。整体看，我们认为具备较强盈利能力和成长性、资本结构稳健、资金保障能力强的科创企业财务能力越强。
       完成上述分析后，我们还会考察企业的外部支持情况，大多数科创企业所处行业属于国家鼓励领域，可以获得一定程度的政府支持或股东支持。
       未来，随着科创领域相关政策的逐步推进，科创债券规模将会不断扩大，对科创企业的评级序列也会更加清晰、更加具备区分度。我们认为科创企业的信用前景会呈现如下特征：
       1、科创产业整体信用品质良好
       近年来，我国高科技产业蓬勃发展，特别是在高端芯片、人工智能等前沿科技领域，出现了很多优秀的科创企业，形成了生机勃勃的科创生态。这些企业凭借创新的技术、优秀的研发能力和市场洞察力，不断推动产业升级和技术突破，为我国科技创新和经济发展注入了新动能。科创产业整体信用品质良好。
       2、政策推动科创债券市场繁荣发展
       2024年以来，多项政策的推出，将进一步推动我国科创债券市场的完善，解决了当前科创债券对民营和低信用等级主体的支持力度仍相对较低、科创债券涉及的债券品种相对单一、债券的短期属性与科创企业的长期资金需求相矛盾等问题。完善的金融体系、创新的风险分担机制，会持续推动科创债券市场繁荣发展，未来科创债券市场会迎来更多的参与者，优秀的民营企业发行占比有望进一步提升。
       3、科创企业的信用水平将持续分化
       科创企业涉及领域众多，其所处的生命周期（如初创期、成长期、成熟期）、面临的行业环境、政策环境、经营环境均有很大的不同，因此其信用表现也会不同。拥有核心技术、市场竞争力强、财务状况稳健的科创企业，其信用水平将持续提升。这些企业凭借优秀的研发能力和市场前景，能够吸引更多的投资者和合作伙伴，进而获得更多的资金支持和市场资源。相反的，也会有部分科创企业可能面临技术瓶颈、市场需求不足、资金链断裂等多重风险，导致其在市场竞争中处于劣势地位，信用水平将持续下降。
       联合作为中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，将会在科创领域建立具有区分度的信用评级体系，助力优秀的科创企业债券市场融资，推动实现中国产业升级新篇章。谢谢

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