联合资信公用评级二部总经理王治

       本文为联合资信公用评级二部总经理王治先生于2025年3月21日在联合资信2025年中国债市信用风险展望论坛发表的主题演讲，以下内容均已由发言人本人确认。
       各位来宾、媒体朋友以及领导同事，大家好，我是王治。今天我要和大家分享的主题是土地财政转型期的债务化解与城投企业信用重构。
       在接下来的30分钟里，我将以土地财政转型为切入点，通过以土地出让收入为主要构成的政府性基金收入对财政收入的供给变化和债务形成的阐述，分析城投企业在面临化债和转型的双重压力下的市场表现，进而梳理城投企业信用风险重构的核心逻辑和关注点，并对2025年城投行业发展进行展望。
       自建国以来，我国财税改革也先后经历了四个阶段。其中分税制改革已时隔三十年，但其影响一直延续至今，以财政收入集权为主要特征的分税制改革在本质上适应了当时经济发展的需要，满足了不断激增的城镇化基础设施建设和住房改善货币化分配的需求，并带动了信贷市场和债券市场的快速发展。在这一阶段，由于土地出让收入归属地方得以明确，因此土地以其取的收益的直接性和抵押担保的再融资功能，有效弥补了经济发展中地方政府的收支缺口，使各地方政府长期依赖于通过“土地财政”进行收支平衡的调节。那么土地财政是如何调整收支平衡的呢？最直接的方式就是观察政府性基金收入在财政收入的占比和变化。
       近十年来，国家政府性基金收入和全国财政总收入呈现稳定增长的趋势，全国政府性基金收入在全国财政总收入中占比长期在25%以上，峰值接近40%。
       而不同区域方面，除东北部地区近来年降幅明显之外，但其峰值占比也借接近35%。其他地区占比仍保持在35%上下，中部地区峰值一度接近50%，但自2021年开始，各地区政府性基金收入占比呈现下降趋势，也就是说对地方财政收入供给逐年减弱。同步的，我们再来看一下，近十年来，全国国有土地使用权出让收入与其对应的相关的支出轧差变化。2017年以前二者收支基本持平，但2017年开始收支较往年逐年增长直到2021年收支和轧差均达到峰值。其中2018到2109年收支轧差为负，主要是因为旧城改造大规模上量，导致收支入不敷出，而2020和2021收支轧差为正，是因为地方政府为维持土地市场平稳运行（延期签订土地出让合同和缴纳土地出让金、降低竞买保证金标准等），减轻安全卫生事件对经济形成冲击，将原本计入相关支出的资金用于更多资金用于其他领域投入，如公共卫生等，而该类投入不在相关支出的统计范围。
       2022年起房地产市场进入下行周期，土地市场逐步遇冷，收支降幅明显，同时禁止通过国企购地虚增土地出让收入，使得城投企业无法大规模托底拿地。2024年，由于房地产市场持续低迷及政策影响，土地出让收入继续大幅下降（-16%），但是土地出让支出相对刚性降幅（-8%）低于土地出让收入。收支规模略高于到2014年的收支水平。通过上下两张图，我们足见“土地财政”在各地方政府进行收支平衡调节的重要作用。但是，2022年起房地产行业进入调整期，“土地财政”继续供给财政收入的作用出现衰减迹象，但因为过去对土地财政的长期依赖，我国也积累了数以万计的债务。
       从表中我们可以看到，国债和政府债发行规模整体保持逐增长趋势。其中地方债2016年显著增长，因“稳增长”与“防风险”的双重驱动下，存量置换债券的增加和新增债券额度的增加，地方债发行规模增幅明显。与国债和政府债相比，城投债发行规模规模相对较小，但发行波动却较国债和地方债较大。
       具体而言，我们看看那近来城投企业发债规模和净融资变化。
       刚才我们看到，城投债发行规模规模相对较小，但发行波动却较国债和地方债较大。城投债发行规模波动较国债和地方债的较为明显，通过灰色和黄色这两条折线图来看就更为清晰，实际上净融资额波动更为明显，与先后四轮债务审计和相关政策和经济形势息息相关。
       2014年：第三次政府性债务审计，预算法出台、43号文剥离平台融资职能、76号文推广PPP合作模式，意图以地方债和PPP模式替代城投的融资职能并置换存量政府性债务，2015年预算法开始执行并开始进行置换，导致2015年净融资额增速在当年有明显下降；2016上半年，如前文所说，我国经济增长承压，出于“稳增长”，宽松货币政策和宽松城投债券发行政策共同影响，以及城投企业债务结构优化需求，刺激了债券供给双方；但2016下半年，随着经济企稳，中央开始强调防范债务风险，也就是“防风险”。但2016年全年发行规模和净融资额均显著增长。2017年首次开始隐债甄别认定，并要求于2018年完成相关政府性债务置换，净融资规模连续2年创历史新低。2019年以后，全球经济增速放缓，中美贸易摩擦不短能升级，基建投资需求与货币宽松、债务滚续压力的内外作用，发行规模和净融资规模逐年打破历史新高，这一阶段的增长也为后续城投债的市场分化埋下伏笔。
       直到2022年，地方政府隐债化解压力升级、城投到期偿还规模开始逐年迎来峰值，中央明确要求严控新增城投平台和隐性债务、监管明确红黄蓝区域、导致弱区域、低级别城投企业发债审批趋严，分化产生，发债规模和净融资额明显受限；2023年，中央政治局也首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后35号文和47号文等相关具体政策密集出台，涵盖了财政、金融及债务管控等多重化债手段；净融资规模增速得以控制；随着“一揽子化债方案”相关细化文件的陆续出台，2024年城投净融资额首次为负，那么我来对24年的相关政策做个简单回顾。
       2024年，14号文、134号文、150号文、226号文等政策陆续出台，“一揽子化债方案”得到进一步细化和补充，包括重点省份和非重点省份划分，双非债务置换和重组、退平台时限明确、6+4+2万亿元政府债务限额置换存量隐形债务，强化化债纪律和敦促金融机构加速非隐债务的置换，一系列的政策优化了央地债务结构、建立防范化解地方政府债务风险长效机制，同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面，化债政策更具针对性及可操作性。政策引导下债务化解首次出现净融资额负，控增化存效果初现。
       2025年一季度，99号文明确重点省份退出标准和动态名单调整、及融资平台退出时间表，明确了显性化+低息化+优先化，强调牢牢守住隐性债的安全线，隐性债偿还政策护航进一步得到加持。并在2025年政府工作报告提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，强调从以往的侧重于防风险向“防风险和促发展”并重转变。至此，我们看到，土地因为其获取的直接性和再融资功能，使得地方政府对土地财政长期依赖。在房地产行业进入调整期，而土地财政对收支平衡的调整作用持续衰减，地方政府中长期财政困局以及显现，土地财政转型开始进入探索期，暂且我们不去讨论是向股权财政、国债财政、信用财政亦或是公共资源财政转型，但城投企业作为分税制改革土地财政的产物，随着地方政府对土地财政的依赖也积累了大量债务。当土地土地市场交易低迷，城投企业现金回流受阻，还需要面临债务化解和市场化转型时，城投企业市场表现如何？
       城投债的表现。全年城投债券净融资自2014年以来首次转负，并迎来城投债历史偿还规模峰值4.4万亿元，叠加城投债发行实行名单制管控，一级市场发行量有所下降，且多数月份净融资转负，城投债整体存量债务有所压降。从发行期限来看，近三年，一年期债券占比整体下降，3-5年期债券占比增长明显，城投企业债务结构得到优化，债务压力得到缓解。
       从不省市区县不同层级来看，西部和东北部地区城投债普遍呈现净流出，而东部省份仍能维持融资能力，加剧了信用水平的分化。2023年提前兑付规模约800亿元，出于成本优化与风险缓释，2024年提前兑付规模约1000亿元，贵州、湖南、广西、重庆、安徽位列前五，且AA级债券占比超60%，凸显尾部区域风险出清趋势；其中约70%提前兑付债券剩余期限在2年以内，区县级城投债务化解压力较大，但有所缓解。
       我们可以看到2018年初和2024年年底两个节点，主要省份不同级别不同期限城投债信用利差显著收窄，但其背景完全不同。2018年利差收窄，中美贸易摩擦下经济下行压力加剧，7月国常会明确提出“保障融资平台合理融资需求”，缓解市场对城投信用风险的担忧，推动城投债信用利差收窄，所以城投投债利差收窄是政策托底、货币宽松、期限偏好调整共同作用。而2024年利差收窄一方面特殊再融资债券持续推进叠加央行配套政策表态，隐性债务置换政策通过降低存量债务压力，间接提升城投平台偿债能力，强化了市场信心。另一方面，城投债发行规模收缩，供给端显著萎缩，资产荒”背景下资金和避险资金大量涌入债券市场，市场认购情绪升温，还包括前面所说发行周期向3到5年集中，拉长整体债务周期并降低短期流动性等因素共同作用。所以个人认为，2018年的利差收窄是经济承压中市场对城投平台信用资质的阶段性预期，而2024年的利差收窄反映出市场对城投信用资质的系统性重估。但东部省份中山东利差水平相对较高，中部省市区整体表现较稳定，天津、贵州、云南、青海、黑龙江等仍为高利差区域。
       以上是土地财政背景下基本面变化和城投债的表现，接下来，我们再来看下城投企业主要的财务表现。2015年至2024年上半年，样本城投企业全部债务持续增长，重点省份样本城投企业全部债务占全国比重不断下降。2020年以来，在防范化解地方债务风险背景下，城投企业全部债务增速持续放缓。2024年半年度，随着一揽子化债方案的持续推进，样本城投企业债务增速下降加剧。但9月底数据因样本数量不全，增速小幅回升。
       从区域分布来看，2015年底以来，东、中、西部地区样本城投企业全部债务资本化比率变化趋势相近，大部分省市呈上升趋势，但2023年以来随着化债推进，增速开始走缓，9月底有所抑制，但具体走向需要等年报数据进一步验证。
       2015年至今，样本城投企业整体现金类资产增长较为平稳；但短期债务增速较快，主要原因为城投企业陆续进入偿债高峰期且部分渠道融资呈短期化，从而导致城投企业短期偿债压力不断攀升。
       从级别分布来看，自2018年起低级别城投企业融资渠道急剧收缩，债务短期化速度较快，导致短期债务比降幅较大。整体看，融资环境变化对低级别样本城投企业流动性水平影响更为显著，高级别样本城投企业流动性水平在不同融资环境下变化则相对平缓。
       从区域分布来看，2017年以后，各区域的样本城投企业现金短期债务比基本呈不同程度下降趋势。其中，东部区域表现出较强韧性，在信用环境收紧时期仍能维持相对较强的流动性；中部区域样本城投企业现金短期债务比降幅较大，但其现金短期债务比指标表现均优于全国水平；东北区域样本城投企业受限于区域融资环境，短期偿债指标表现较弱；2019年以后，东北与西部区域样本城投企业现金短期债务比均低于全国平均水平以下。2023年，各区域区样本城投企业流动性压力均较大，其中经济发达程度相对落后的东北和西部区域城投企业面临的流动性风险相对更为严峻，但东部和中部的流动性压力亦不容小觑。
       整体看，融资环境变化对低级别样本城投企业流动性水平影响更为显著，高级别样本城投企业流动性水平在不同融资环境下变化则相对平缓。全国各区域城投企业均面临较大流动性压力。伴随非标和票据逾期的数量也明显增加，23和24年两年合计非标舆情相当于过去5年的合计数，其中23年65起，24年134号文双非置换发挥政策作用，非标舆情较23年减少11起。该类风险事件会削弱市场信心，引发区域融资环境恶化，甚至推升尾部企业的再融资难度，造成信用风险从个体向区域扩散。
       通过之前介绍，其实已经埋下了城投信用风险重构的线索。在正式梳理城投信用风险重构逻辑之前，我们先对各地化债进展和转型情况进行简单总结，让在“发展中化债，化债中发展”的政策引导具象化。具体来看：
       与此同时，中央对隐性债务的监管始终保持高度重视。2024 年，财政部于 9 月通报了共计 8 起隐性债务典型问责案例，东部、中部、西部和东北部区域均有涉及（天津、辽宁、湖南、江西、吉林、内蒙古、海南、宁夏等地）的融资平台。这些案例主要包括化债不实、违法违规融资新增政府隐性债务等问题。
       城投信用风险重构-化债中发展。17个省份出现城投债首发主体，重点省份中仅贵州、重庆实现首发，首发主体以非重点省份为主；城投主体实现债券首发的家数93家，发债规模合计1258.65亿元，经济发达省份浙江和江苏实现首发金额以及主体家数处于领先水平；层级以区县级为主， 信用级别主要为AA+（占比63.74%），私募债发行主体最多（76家）、金额最大（909.06亿元）；能实现债券首发的城投类主体自身不涉隐债，募集资金用途以偿还到期债券和有息债务为主；部分募集资金用于项目建设的主要系贴标债券，项目类别涵盖符合国家政策导向的产业园建设（2只）、一带一路（3只）和乡村振兴；产投主体实现债券首发的家数较少（33家），发债规模合计253.82亿元，广东、山东和河南区域的发行家数和发行规模占据前三，重点省份仅重庆和广西壮族自治区实现债券首发；发行主体的行政层级以地市级为主，控股股东为地方政府或城投企业，信用级别以AA+为主（占比57.58%），AA占比33.33%；债券品种主要为交易所的私募债（占比73.91%）， 募集资金大都用于偿还有息债务；能实现产业类首发主体均具有一定的区域职能定位以及持有当地政府或城投企业旗下的产业类资源。
       我们看一下各地城投转型的情况。从城投债实现首发情况来看，城投债2024年前年实现首发9000家，主要用于借新还旧。区域主要集中在广东、山东、河南、湖北、浙江、重庆等相对经济实体和产业基础比较雄厚的地区。我们也对各地城投企业整合或者专业性转型做了一个总结，部分城投企业向城市运营商转型，还有向产业投资主体转型，有些城投企业向多元化服务进行转型，还有一些发达地区的城投企业通过结合政策导向，结合资本运作进行转型。通过总结我们可以看到，城投转型需结合区域禀赋、政策导向与市场化能力，通过业务重构、资本运作和管理升级实现可持续发展，不仅仅是形式是上的整合做大。
       通过前面的介绍，接下来我们正是对今天城投企业信用重构进行梳理，我总共总结了五条，第一是政策层面，债务化解常态化和政策对隐性债务化解的持续护航，虽降低地方政府系统性风险，但也在加快城投企业与政府信用的逐步脱钩。第二是区域经济和财政层面，区域经济和财政实力差异化显著，“土地财政”转型进入探索期，政企信用逐步脱钩，可能加速信用风险暴露；融资渠道的区域性收紧， 西部和东北部地区城投债普遍呈现净流出，而东部省份仍能维持融资能力，加剧了信用水平的分化。第三，转型困境与业务模式方面，“退平台”时间的明确，将加速市场化转型，转型后将面临政府支持弱化、业务模式重构的挑战，信用风险需重新评价；转型实效不足，城投企业通过资产划转、合并报表等方式快速做大规模，但缺乏经营性现金流支撑；业务盈利模式未成熟，导致偿债能力仍依赖外部输血，城投企业信用能力尚未建立。第四，债务结构失衡和债务资金错配方面，城投企业债务规模虽增速放缓，发债券发行净融资额收缩明显，且结构性问题突出。短期债务占比攀升，导致流动性风险加剧；部分“资产相对较虚、流动性较差，但债务殷实”的城投企业自身真实的偿债能力与债务规模产生脱节。第五，非标舆情方面，非标舆情不断发酵，会削弱整个市场的信心，进一步推升尾部企业的再融资困难。 
       这里我们对城投信用风险重构进行梳理。城投信用风险的重构本质上是政府信用和企业信用脱钩与城投企业市场化转型信用尚未形成，叠加区域化化债能力差异下的过渡期，在这种情况下，城投将面临一个阵痛期或者是过渡期，这种过渡期我们还需要关注什么？
       首先，政策护航区域和转型成效比较明显的城投，可能会迎来发展先机，长期内的信用风险相对可控。其次，由于风险不断下沉，部分弱区域和弱资质的企业，整体流动性和风险加剧。由于短期内化债资源向弱区域倾斜，政策托底的增益明显。第三，优质城投企业获得新的融资空间，地方政府债的置换也会促进部分城投企业的提前兑付。第四，因为各地政策执行的力度和债务管理的差异，可能会造成舆情再度爆发。第五，动态名单调整情况下，部分省份可能率先退出，融资环境可能边际改善。第六，城投企业退平台后转为市场主体，需要关注政企关系重塑及业务转型后自身经营能力的变化。
       最后我们对2025年城投企业进行展望，首先，政策持续护航隐性债务的化解。第二，风险区域名单动态调整，融资环境可能出现边际改善，第三，化债和发展并重，“退平台”与“转型”将进一步加速，第四，城投债净融资额继续走低，信用利差进一步压缩，第五，城投债信用风险短期可控。综上，我们对城投债风险展望稳定。

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